[轉貼研究報告] 台橡(2103)-轉投資大陸直接受惠 建議買進

台橡(2103)-轉投資大陸直接受惠 建議買進
台灣工銀證券投顧
2007-08-27

在丁二烯原料報價下跌及下游輪胎需求暢旺導致SBR合成膠報價上漲下，台橡1H07累計營收64.22億元，YoY +14.44%，稅後EPS 2.48元。2H07在預期丁二烯東南亞現貨價持續在每公噸850美元附近震盪以及輪胎需求持續暢旺下，預估台橡毛利率可望維持在17%左右。
另外，大陸地區在丁二烯產能陸續開出後，台橡轉投資的大陸申華廠直接受惠，毛利率預估可達21%，IBTS預估2007年稅後淨利30.09億元，YoY +47.55%，稅後EPS 4.63元，淨值20.68元，投資建議為買進，PBR 2.8X。
營運分析
◆公司概況
台橡為國內合成膠製造廠，其產品包括SBR合成膠（47%）、BR合成膠（25%）、TPE合成膠（22%）、摻配料膠（3%）以及其他（3%）。其產品製造主要成分為丁二烯（BD）以及苯乙烯（SM），使用量約3：1，因此公司獲利深受原物料價格波動所影響。至於產品的應用範圍極廣，但輪胎為使用大宗，因此大陸車市的崛起亦使台橡成為受惠廠商之一。
◆公司獲利概況
在丁二烯原料報價下跌（目前丁二烯東南亞現貨價每公噸865美元）以及下游輪胎需求暢旺導致SBR合成膠報價上漲（目前台橡SBR牌告價每公斤59元新台幣）下，台橡1H07累計營收64.22億元，YoY +14.44%，稅後EPS 2.48元。
◆原物料及產品概況
公司產品的主要原料為丁二烯（BD），並以中油牌告價為主，丁二烯遠東區報價由09/2006的每公噸1,655每元跌至目前每公噸865美元，跌幅約47.7%，由於中國車市崛起導致輪胎需求暢旺，因此台橡SBR合成膠報價並無因原物料價格下跌而下跌，反而約略提升，台橡SBR合成膠牌告價自09/2006的每公斤55元台幣上升至目前每公斤59元台幣，漲幅約7.27%，因此台橡毛利率由2006年的14%上升至目前的17%。
展望2H07丁二烯走勢，雖然06/2007台塑化有18萬噸丁二烯投產，大陸方面亦有17萬噸丁二烯投產，但以目前報價而言，煉油廠不排除將粗丁二烯煉製其他產品而不煉製丁二烯，因此IBTS預估，丁二烯報價將在每公噸850美元附近震盪。公司產品的副原料為苯乙烯（SM），目前苯乙烯台灣報價每公噸1,387美元，2007年以來苯乙烯的價格變化不大，變化不到10%，因此對公司成本影響不大。
由於中國車市崛起，預估複合成長率可達18%以上，導致輪胎需求暢旺，而合成膠的替代品天然膠具有成長緩、報價高特性，泰國RSS3天然膠報價目前約每公斤250美分。因此IBTS預估，台橡SBR合成膠牌告價仍可維持在每公斤60元台幣左右，因此預估2H07台橡毛利率將可維持在17%。
◆大陸轉投資狀況
台橡轉投資大陸申華廠以生產SBR合成膠為主，並持股65.44%，而其成本丁二烯是以丁二烯現貨價為主，因此其毛利更是直接受丁二烯的報價影響，由於2007年大陸有17萬噸丁二烯投產；2008年約有48萬頓投產，因此大陸申華廠可望直接受惠。雖然競爭對手Bridgestone以及揚子金浦2007年合計開出產能15萬噸，但在輪胎需求暢旺以及大陸申華廠的技術領先優勢下，IBTS預估大陸申華廠毛利率仍可望在21%以上，獲利亦可大幅躍進。IBTS預估大陸申華廠2007年獲利約5.96億人民幣，台橡可認列17.17億新台幣，YoY +47.76%。
◆2007年展望
2H07在預期丁二烯東南亞現貨價持續在每公噸850美元附近震盪以及輪胎需求持續暢旺下，預估台橡毛利率可望維持在17%左右。另外，大陸地區在丁二烯產能陸續開出後，台橡轉投資的大陸申華廠直接受惠，毛利率預估可達21%，IBTS預估2007年稅後淨利30.09億元，YoY +47.55%，稅後EPS 4.63元，淨值20.68元，投資建議為買進，PBR 2.8X。